导语：本文全长约字，建议先点“在看”、收藏，闲暇时泡上一杯好茶慢品。

今天跟大家聊聊长春高新。

为什么要聊这家公司呢？首先当然是因为它是今年的大牛股，最高点涨了%+，目前依然有%+的涨幅。其次，我们希望通过分析来判断，近期的调整对于长春高新来说是阶段性的，还是长期性的估值回落。

具体来说，通过这篇文章我们希望解决以下几个问题：

1）长春高新的业绩增长动力来自哪几个方面？

2）资本运作分析--收购金赛药业剩余29.5%的股份对公司有怎样的影响？

3）试图为长春高新做未来5年的估值预测。

好，闲话不多说，进入我们的正题。

一、三大增长点

长春高新的本质是一家投资公司，实际控制人为长春新区国有资产监督管理委员会。其主要控股公司涵盖医药、医疗器械、投资管理和房地产物业等。

这里面我们抓主要矛盾，就是把握住能为上市公司提供营收、利润的控股公司和业务，主要是金赛药业、百克生物、华康药业和房地产。

并且我们看到，金赛是营收、利润的大头，而且这个比例在不断提升，华康药业的营收虽然贡献较大，但是利润贡献非常低，可以判断它的毛利、净利水平相对较低。

所以，这里面比较值得探讨的是，金赛药业、百克生物和房地产，但是房地产这个行业，长春高新并不是龙头企业，所以，我们不会重点去谈它，重心还是放在医药这块。

首先，我们看金赛药业。

金赛药业的业务分为四大类，分别对应于儿童生长发育、烧伤治疗、辅助生殖、消化治疗领域。主要产品有生长激素、重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子、重组人粒细胞刺激因子、人促卵泡激素、奥曲肽、曲普瑞林等。生长激素为核心产品，年总体收入占比达91%，医院占比达80%；辅助生殖产品和烧伤治疗产品收入分别占5%和2%。

从收入贡献的角度来说，生长激素系列和辅助生殖系列是营收的前两位。

1、生长激素系列

生长激素（GH）是由垂体前叶生长激素细胞产生的一种蛋白激素，能促进骨骼、内脏和全身生长．促进蛋白质合成，影响脂肪和矿物质代谢，在人体生长发育中起着关键性作用。生长激素缺乏症可带来矮小、骨质疏松、肌肉发育不良、易患心血管疾病、性发育不良、易衰老等一系列症状。

生长激素主要用于治疗儿童生长激素缺乏症、重度烧伤和下丘脑-垂体疾病所致生长激素缺乏等病症，儿童生长激素缺乏导致的矮小症在三种主要适应症中最为普遍。临床上，矮小症是指儿童的身高低于同性别、同年龄、同种族儿童平均身高的2个标准差（-2SD,标准线称SD），每年生长速度低于5厘米者。而生长激素缺乏是矮小症的主要导致因素之一。

年国内生长激素市场规模约42亿元（金赛药业30亿+安科生物6亿+其他6亿）;国产生长激素已完成进口替代，年医院金赛药业市场份额高达69%，安科生物16%，联合赛12%。

根据官方统计的数据（下表），按照年出生人口0万，2.8%渗透率及统计参数计算，新增人群每年将为金赛药业贡献约2.53亿元增量市场（假设每年出生人口一致，新增4岁人口等同于新生儿人口）。

需要解释一下的是，生长激素的制剂类型分为三种，目前使用频率最高的是粉针和水针，上表计算的平均年治疗费用是按粉针和水针6:4的使用比例计算的。（粉针剂平均价格为23.16元/IU，水针剂单价为57.08元/IU，假设平均下来4-15岁年龄段的平均体重为30kg，则粉针年治疗费用约为2.5万元，水针剂年治疗费用约为6万元，假设水针和分针使用者为6:4，则平均年成本为3.9万元。）

看到每年增量2.53亿这个数据，大家应该会有疑问，年金赛药业实现营收31.96亿，同比增长53.36%，增量如果只有2.53亿的话，怎么可能实现53.36%的增长。

没错，这恰恰说明了，金赛目前的增量大头主要来自于存量渗透率的提升，假设这两年生长激素营收占比不变。通过下述方程：

(31.96-20.83)/20.83=(2.8%-x)/x

我们可以得出年金赛生长激素的渗透率为1.9%，也就是说年存量渗透率的提升大概在0.9%的水平。

通过上诉分析，对于生长激素这款产品，我们可以梳理出其主要逻辑为：

1）渗透率的提升；

2）水针以及长效产品的占比提升；

3）生长激素适应症的研发。

中国市场适应症还有较大拓展空间。CFDA批准的生长激素适应症主要有三项：儿童生长激素缺乏症、重度烧伤和下丘脑-垂体疾病所致生长激素缺乏。Tumer综合症、儿童特发性矮小、成人GHD替代治疗与宫内生长迟缓生后持续矮小正在申请中。而美国FDA批准的生长激素适应症除以上几种外还有诸如短肠综合征、HIV感染相关性衰竭综合症等另外6种疾病。生长激素在美国经过多年使用，积累了足够的临床数据，疗效被充分验证。此外，根据美国JAMA杂志统计，美国的生长激素除用于治疗外还广泛应用于抗衰老与增强肌肉，而国内这部分应用还未被发掘。

长春金赛药业不断开发新适应症。公司近期就有2项适应症得到了CFDA的免临床试验批准，另外还有6项新适应症处于II/III期临床过程中。金赛生长激素通过新适应症巩固其市场龙头地位，产品进一步放量增长。

2、重组促卵泡素系列

辅助生殖用药-促卵泡素：辅助生殖用药流程为降调药-促卵泡素/尿促性素-绒促性素-保胎药。其中从用药金额看，促卵泡素是最重要的辅助生殖药品，年全国市场规模约在30亿元左右。

婚育和育龄推迟下，辅助生殖需求持续增长：从目前婚育情况看，高龄产妇人群占比正逐年提升，而高龄产妇的不孕不育率相比35岁以下人群显著提高，从而选择辅助生殖方式大幅提升，带动辅助生殖相关药品快速增长。

另一方面，二孩的放开也使得高龄孕妇人群数量出现提升。

国产促卵泡素主要为尿促卵泡素，生产厂家为丽珠集团。在年金赛上市促卵泡素之前，重组促卵泡素市场全部由国外厂商占据，其中默克雪兰诺为龙头企业，整体促卵泡素市场份额稳定在58%左右。与进口重组促卵泡素相比，金赛产品价格仅为竞品的16%-40%，性价比优势明显，目前市占率仅3%。

以丽珠医药年尿源促卵泡素5.92亿元收入、医院25%占比推算，促卵泡素的存量市场规模约为23.7亿元。

金赛重组人促卵泡素年上市，凭借价格与产品优势在市场中占据一席之地，收入从年的余万元增至年的1.35亿元；医院市场份额从Q1的0.16%扩大到Q3的3.19%，占比提升迅速。

对于金赛重组人促卵泡素来说，可见的逻辑主要有：

1）存量市场市占率提升；

2）整体市场患者数量的增加。

很明显，由于金赛的重组人促卵泡素并非处于龙头地位，所以其所处的竞争环境是不如生长激素的，这个主要是从长期来说，天花板会较早出现。

除此之外，金赛还有非常深厚的研发储备。主要也是围绕在生长激素和重组人促卵泡素适应症的延伸上面。

说完了金赛，我们再来看百克。

百克生物是集生物疫苗研发、生产、销售于一体的高科技企业，04年由长春高新出资成立，是公司疫苗业务主体，主要产品包括二类苗冻干水痘减毒活疫苗和人用狂犬病疫苗。年百克出资收购了吉林迈丰生物药业有限公司，增加了狂犬病疫苗的业务。

百克生物的人用狂犬病毒疫苗在年遇到技术瓶颈，签批量大幅度下降，-年收入与利润基本无增长。在年技术瓶颈克服后，即使疫苗行业处于受疫苗事件影响的下行阶段，百克生物仍实现了利润与收入的大幅增长。年百克生物的营收与净利润分别为10.32亿与2.04亿元，增速分别为40%和63%，受到长生疫苗事件的影响增速略有下降。

19H1整体批签发有所下滑，百克水痘疫苗与狂犬疫苗受影响较大。根据中检院网站数据，19H1上半年疫苗板块整体批签发2.29亿支，同比下降17%，其中二类苗0.76亿支，同比下降20%，一类苗1.53亿支，同比下降16%。行业监管趋严的大背景下，加之长生生物也生产水痘疫苗和狂犬疫苗，二者成为重点监管对象，受到了较大的影响。

除了狂犬疫苗，冻干水痘减毒活疫苗是百克另一个主力产品，其增长态势相对稳健，并且今年也同样受到了批签发下滑的影响。

除此之外，百克的重磅新品，鼻喷流感疫苗即将上市。年，百克生物与澳大利亚Biodiem合作并参股荷兰Mucosis，获得Mimopath技术，并启动新一代“鼻喷流感减毒活疫苗”项目，目前已进入现场核查阶段，预计19年年底到20年上半年有望获批，成为国内第一个鼻喷流感疫苗。

全球最大鼻喷流感疫苗Flumist18-19流感季销售额1.1亿美元，销量万人份，占美国流感疫苗市场的1.8%左右。长春百克的鼻喷流感疫苗（冻干）初次申报的适应症为3~17岁龄，预计将于19年12月获批上市。

光大证券预计：参照市场价格，预计百克定价或为元/针。中性预期：峰值销量万人份，对应销售额超5亿元。乐观预期：峰值销量万人份，对应销售额可超10亿元。

百克目前的总营收为10个亿左右，如果是按这个销售量级来看的话，百克未来的看点是3年营收翻倍，这个难度应该不是特别大。

以上，我们分析了长春高新业务的三大增长点：

1）生长激素的增长逻辑；

2）重组人促卵泡素的增长逻辑；

3）百克鼻喷流感疫苗新药上市的增长逻辑。

二、资本运作

11月18日晚间，长春高新发布公告，公司此前拟收购子公司金赛药业29.50%股权已经完成过户。金赛药业已整体变更为有限责任公司，由长春高新持有99.50%股权。

早在年，该公司就曾计划收购金赛药业30%股权，但计划最终宣告失败。这也就是说，从最开始提出收购到现在获得放行，这笔交易已历时7年之久。

今年6月，长春高新曾披露这次重大资产重组的交易草案。长春高新拟发行股份及可转债购买金赛药业29.5%股权，交易价56.37亿元。同时，公司拟配套募资不超过10亿元。

重组报告书显示，根据收益法评估结果，在评估基准日金赛药业母公司报表的所有者权益账面值为14.7亿元，评估值为.32亿元，评估增值.62亿元，评估增值率为.44%。

由于金赛药业在年3月向全体股东分配股利11.24亿元，故交易各方确定金赛药业全部股东权益的交易价值为.08亿元，其29.5%的股权交易对价为56.37亿元。

长春高新拟以发行股份的方式支付交易对价的92.02%，即51.87亿元；以发行可转换债券的方式支付交易对价的7.98%，即4.5亿元。

本次发行股份购买资产的除息调整后发股价格为.69元/股，据此计算，公司将向金磊、林殿海直接发行股份的数量合计为.23万股。本次发行可转债的初始转股价格同样为.69元/股，按照初始转股价格转股后的股份数量为.08万股，两者总计发行股份数量为.32万股。

其中，长春高新拟向金磊发行股股份及万张可转换债券，购买其持有的金赛药业23.50%股权；向林殿海发行股股份，购买其持有的金赛药业6%股权。

这顿描述比较看上去比较繁杂，我画了一个图，应该清晰很多。

重组之后，业绩承诺方面，金磊、林殿海作为业绩承诺方，承诺金赛药业年至1年，实现净利润分别不低于15.58亿元、19.48亿元、23.20亿元，承诺期累计实现的净利润不低于58.27亿元。

那么，我们如何来评价这笔投资呢？或者，说直白一些，这笔投资是否为上市公司股东创造了财富。

我们拿年的数据做一个比较，发现每股收益提升了6.58%，说明这笔交易是有利于为股东创造财富的。

而这个财富是如何被创造的呢？

在巴菲特非常推崇的书《商业局外人》中举了大量案例来说明，优秀的职业经理人如何通过低买高卖实现股东价值的提升。

具体到这个案例，我们看，上市公司股东发行的股份购买资产的除息调整后发股价格为.69元/股，按年7.29的每股收益计算，市盈率大概为24倍。

而收购金赛药业的付出的价格溢价为多少呢？按年净利润.65万元计算，29.5%以56.37亿收购，市盈率大概为17倍，如果是按动态市盈率，那么这个估值水平就更低了。

发现了吗，如何为上市公司股东创造财富，就是要高PE发行股份收购低PE资产，从这个角度来说，长春高新作为一家投资公司，是非常注重股东权益的。

而由于，目前长春高新的股价为元左右，动态PE大概在55倍，股权转换之后，金磊和林殿海这部分股权也将直接浮盈大概90亿！

净赚90亿！

三、未来五年估值

最后，我们进入到本文最后一个环节---估值。

由于我们在第一章节把公司的各项主力业务做了一个梳理，第二章节把股权收购问题也做了分析，所以，我们现在可以来给公司未来五年做一个业绩估算。

但需要事先说明的是，估值是一门艺术，并非精确科学，追求的是模糊的正确，而对于长春高新这样的成长型公司，估值的难度尤其大，因为高增长的另一面叫高度不确定性，所以，巴菲特很少投资成长股，因为你非常难算清未来几年的业绩水平，算不清业绩，你也就没法估值。

包括像苹果这样的科技公司，巴菲特也是等到其消费品属性凸显的时候才敢于重仓买入。

所以，其实对于长春高新这样的成长股，我们第一位